经济走势支撑人民币不至过快走贬

    ■周晓晶

    今年又是美国大选年，所谓“操纵汇率”再一次成为美国民主共和两党候选人的热门话题。与以往不同的是，由于目前无论是中国经济还是人民币汇率，都远没有过去十年那样坚挺。所以，尽管两党候选人对所谓“操纵汇率”问题喊得很响，却在美国也没有赢得更多喝彩声。

    自1994年实现汇率并轨以来，一直到2014年，人民币始终处于强势货币地位，对美元汇率保持长达近20年的升值，累计升值幅度超过25%。即使这样，一些美国政客还是不满意，还是简单地依据贸易数据认为人民币对美元升值不够，远没有达到市场均衡水平。极端的看法甚至认为人民币兑美元应升至4:1的水平才算到位。所以，美国一有风吹草动，人民币问题就会被拿出来敲打，被明显政治化。但到了2014年，人民币走势明显出现了逆转，市场几乎一致地认为人民币不是被低估，而是被高估。结果，人民币贬值预期主导了人民币汇率的市场走势，人民币开始进入贬值通道。在此情势下，中国货币政策当局2015年“8·11”汇改不但不是什么“操纵汇率”，反而正是顺应这种市场趋势的正确之举。就贬值幅度而言，人民币自2015年以来至今总体贬值不超过10%，远低于美联储退市以来亚洲主要经济体的货币贬值幅度，更遑论日本在安倍“三箭”一出不到一年时间日元就大幅贬值了超过25%。

    根据德意志银行近期所做的模型分析，目前人民币仍是全球主要经济体中汇率高估程度最高的，高估幅度大约为10%左右，这就意味着，实际上人民币还有10%左右的下跌空间，大约要到7.3兑1美元的水平才能够达到所谓的市场均衡水平。而德意志银行的这一看法，与大多国际投行7:1甚或低一点的预期在方向上基本也是一致的。

    当然，理论上的人民币均衡价值未必会成为实际上的市场价格。同时，即使理论价值长期看会趋近于市场价格，但什么时候、大约经过多长时间才能达到，又是另一回事。因此，从这两个角度看，人民币会不会在较短的时间内就跌至7.3兑1美元，还存在较大变数，还要取决于在这段时间内国际经济、特别是中国经济的演进与变化。

    从大的方面看，至少有两大主要因素决定着人民币汇率的基本走势。一是要看中国经济走出谷底的时间。随着中国供给侧改革的成功推进，中国经济实现结构升级，不但有效跨越“中等收入陷阱”，而且可以在新的增长基础上进入一个新的经济增长长波周期。一般分析，在既定的现有国际经济贸易环境下，中国本轮经济结构调整的底部会在明年，也就是2017年的第一或第二季度出现。而中国供给侧改革初见成效，大概要到2018年下半年。这实际上也就意味着，中国经济最早在2017年下半年，最迟在2018年下半年，就将重新迈向新的增长阶段。在新增长阶段，最迟到2025年也就是十年后，中国经济接近或达到美国的水平，世界经济将真正进入所谓的“G2时代”。显然，中国经济实力的这种强劲势头，将为人民币汇率的重新走强奠定坚实的基础。二是要看中国政府强力推进的各种有利于人民币国际化的措施，包括“一带一路”建设、亚洲基础设施投资银行、金砖国家银行等，何时能真正发挥实际作用。现在看，在当前的国际经济金融条件下，也至少需要5到10年的时间，中国所推进的这些措施才能真正达到效果，为人民币的国际化产生较大的动能。从某种意义上讲，人民币越是国际化，成为全球储备货币，就越有利于其币值的稳定，也就同时赋予其强势货币的属性。

    最近一段时间，也就是在人民币贬值触及到6.7兑1美元水平后，人民币即使在美元保持强势的情况下，仍然出现了强势反弹，一些国际投行将其归结为今年9月杭州G20峰会和10月人民币正式纳入SDR之前中国货币政策当局的维稳结果。但实际上，任何一国货币汇率的市场价格，都不过是市场行为与该国货币政策当局行为的相互博弈而已。市场能够接受目前的价格水平，说明目前的价格水平其实也就是市场均衡价格。如果把眼光放得更长远一点，考虑到接下来还有亚太经合组织领导人峰会，因此，即使到今年年底，人民币汇率也不大可能跌至7的水平。

    还要看到的是，目前国际环境中还有两个具体技术因素可以对人民币转强起到支撑作用。一是发达经济体的超低利率水平甚至负利率。全球经济至今已经萧条了接近十年，目前仍看不到走出衰退的明显迹象。这就要求发达经济体必须继续实施宽松的货币政策。虽然美国在去年已开始加息，国际社会也一度认为美国进入了加息周期。但进入2016年，美联储在加息问题上的极度谨慎，使得美国的总体利率水平仍然徘徊在极低水平。至于欧洲和日本，不但谈不到加息，反而是零利率和负利率，是如何继续推进量化宽松的问题。这样，美欧日的超低利率，与中国人民币的利率所形成的息差，就成为有利于人民币转强的一个重要因素。同时，中国目前经济增速虽降至7%以下，但与美国的3%左右，欧洲的1%左右，以及日本的零增长相比，仍是一个超高速增长。国际货币基金组织今年一再下调发达经济体经济增长预期的同时，却两次维持和上调中国经济增长预期，就充分说明国际社会对中国经济走势的信心，而这也成为支撑人民币不至过快走贬的重要因素。

    （作者系中国与全球化智库特邀高级研究员，原国务院发展研究中心亚非所所长）