新兴市场“多米诺”在劫难逃

    ■张庭宾

    自1997年亚洲金融危机之后，新兴市场再一次遭遇了货币和股市大跌的风暴。从年初到现在，印度卢比对美元已经累计贬值15%以上，成为亚洲表现较差的货币。货币贬值同时造成印度资本市场震荡，孟买证交所敏感30指数8月16日收盘时创下自2008年大熊市以来最大跌幅。巴西雷亚尔贬值幅度在新兴市场排在首位，今年以来已经下跌了近20%。为阻止雷亚尔下跌，巴西央行此前已经投入450亿美元，23日，再度宣布投入600亿美元。

    新兴市场国家股市和货币的大跌缘于资本大量外流。据印度中央银行统计，国际投资者持有的印度债券减少了36%，从最高点的380亿美元减至280亿美元，这是自2012年1月以来的最低点。外国人在7月份净出售的印度股票和债券达到30亿美元。新兴市场投资基金研究公司数据显示，自6月初以来，散户投资者从新兴市场债券基金中撤出了181亿美元资金，相当于他们自金融危机以来所有投资额的1/3。同期，机构投资者撤出了93亿美元，相当于他们在后金融危机时期投资量的10%。

    国际热钱大量外流，是因为国际投资者普遍预期美联储将在9月份开始退出量化宽松，这意味着全球新兴市场的资本流入周期正转为流出周期。在2008年美国金融危机之后，因次贷泡沫破灭而形成了美国金融系统巨大的流动性黑洞，为此，美联储将基准利率降低到0~0.25%，并直接印钞去购买美国国债和MBS（美元抵押贷款支持证券），造成了史无前例的美元超级宽松政策。美国的低利率环境促使更多美元流出，去追捧新兴市场较高的经济增长和投资机会，这就形成了新兴市场的繁荣周期。

    然而，美国在过去4年多时间内通过QE1至QE4修复了美国金融货币体系，稳定了财政体系；通过再工业化和能源独立革命正恢复产业竞争力；加上房地产重入上涨周期，家庭和企业部门开始新的加杠杆周期；此外，股市屡创新高，上市公司的现金流达到了30年来的最好水平，以特斯拉为代表的新一轮技术创新拉开序幕，从而使美国正开启新一轮的复兴周期。近期，由于预期美联储开始退出量化宽松，美国10年期国债收益率已经上升到2.92%。

    新兴市场近几年虽然在外资涌入下一片繁荣，但是，其昔日弊端并未得到根本改变。产业链多被外资控制，企业缺乏核心技术，对外依赖度较高，社会保障缺乏，大多难以摆脱“中等收入陷阱”。新兴市场国家还有另外一个共同的弊端，由于没有经历过上世纪70年代的石油危机，其石油战略储备普遍较低（石油产地国除外），例如，中国的战略储备仅够30天，对外石油依赖度高达60%，从中东进口石油约占全部进口量的50%；而印度则更不济，石油战略储备仅够15天，对外石油依赖度更高达80%，从中东进口石油占全部进口量的75%。

    虽然印度、巴西的本币和股市大幅贬值，仍有进一步贬值的预期，但这是顺从市场化的调整，会增强印度、巴西等国制造业的国际竞争力，对中国制造将形成更大挑战，同时也会避免热钱外流时洗劫其积累的美元贸易顺差，避免热钱获得太多汇率投机利润。

    从中国的情况看，自2011年4月到2013年8月，主要新兴市场国家俄罗斯、南非、印度和巴西的本币已经分别贬值了6%至35%，唯有中国的人民币对美元反而上涨了5.7%；中国楼市已经成为全球最后一个最大的资产泡沫，其绝对价格已经达到国际最高水平，但中国居民的平均收入不足发达国家的1/10；而由于土地、劳动力和原材料价格大涨，中国制造生存竞争能力严重下降，企业债务负担已达到经合组织平均水平的3%至4%；2008年以来，地方政府债务迅速攀升。

    与此同时，中国的做空机制在加速到位。做空股市的股指期货、融券和转融券都已到位，转融券扩大借券范围可能即将落实；做空债务的国债期货也将在9月份到位；资本项目的开放也在进一步加速。国际热钱由此将更方便地通过做空中国赚钱；而在热钱大规模外流的情况下，人民币不贬值反而升值，将使离场的热钱获得汇率投机收益的最大化，将最大程度牺牲中国贸易顺差的储备，使其成为国际热钱的美餐，甚至酿成中国外部美元汇兑危机。

    毋庸置疑，新兴市场的“多米诺骨牌”危机已经启动，从孟加拉国的危机，到印度、印尼和巴西的货币股市危机，不可能不影响中国。对此，我们不能不防。

    （作者系中华元智库创办人）